供給端：廢鋼調節(jié)階段性波動

國內鋼材產量創(chuàng)新高，其他地區(qū)產量有所下滑

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年10月我國生鐵產量6558萬噸，同比下降2.7%，1—10月生鐵產量67518萬噸，同比增長5.4%；2019年10月我國粗鋼產量8152萬噸，同比下降0.6%，1—10月粗鋼產量82922萬噸，同比增長7.4%；2019年10月我國鋼材產量10264萬噸，同比增長3.5%，1—10月鋼材產量101034萬噸，同比增長9.8%。10月受環(huán)保限產影響，高爐生產受到一定影響，同時現(xiàn)貨價格偏低，電弧爐開工率也較低，導致10月產量出現(xiàn)一定下滑。但全年看，生鐵、粗鋼、鋼材產量增幅都較為明顯，若從9月數(shù)據(jù)看，折合粗鋼產能利用率達到100%以上，其中除生產技術提升外，產能置換過程中存在違規(guī)新增產能情況。國內的高產量與之相伴的是國內高需求，特別是房地產投資高增速對需求拉動明顯。

從全球市場來看，2019年10月全球粗鋼產量1.515億噸，同比下降2.8%，1—10月累計產量為15.408億噸，累計同比增長3.23%，增長的主要貢獻來自于中國，1—10月中國粗鋼產量同比增加5713萬噸，全球粗鋼產量同比增長4821萬噸，全球其他地區(qū)粗鋼產量整體是下降的。除中國外其他地區(qū)粗鋼產量的下降，主要與外圍經濟有關，2019年以來全球PMI持續(xù)回落，整體經濟下行壓力較大，各經濟體也是通過降息等政策來刺激經濟，在貨幣政策作用下11月數(shù)據(jù)略有回暖，但趨勢性仍不明朗。

2020年理論新增產能減少，但產量大概率維持增長

2020年鋼鐵行業(yè)去產能工作階段性結束，近期市場更加關注產能置換情況。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，2018年以來全國前后發(fā)布96項產能置換方案，其中46項將于2020年年底前投產，涉及45家鋼企。擬新建煉鋼產能7318.8萬噸、煉鐵產能6837.05萬噸，退出煉鋼產能8648.28萬噸、煉鐵產能8361.23萬噸。擬新建高爐48座、轉爐45座、電爐16座。初步計算，其中76%的煉鋼產能和42%的煉鐵產能將在2020年下半年投產。新增產能集中在華東、華北地區(qū)，其中，鋼鐵大省河北2020年將投產近億噸產能，涉及煉鋼產能4965.8萬噸、煉鐵產能4996.5萬噸。

從數(shù)據(jù)上看，退出產能大于新增產能，但需要注意以下兩方面：一方面，僵尸產能置換和違規(guī)新增產能。由于在產能置換實施過程中，部分用以置換的舊產能已長期關停，或在新產能投產之前已提前停產，存在僵尸產能或已停產的產能重新折算到置換產能之中的情況，從而形成新的增量。在產能置換過程中，鋼企通過建異形高爐導致實際產能增加，前期國家發(fā)改委、工信部以及統(tǒng)計局聯(lián)合發(fā)布《關于做好鋼鐵行業(yè)產能、產量調查核實工作的通知》，要求對鋼鐵企業(yè)近3年的裝備產能情況及變化情況進行調查核實，并說明情況。調研的主要內容有：以法人企業(yè)為單位填報《鋼鐵企業(yè)產能、產量及固定資產投資情況調查表》，鋼鐵企業(yè)產能、產量及固定資產投資情況說明；對2016年以來鋼鐵企業(yè)產能有變化、2019年1—9月產量同比增長超過10%、年化產能利用率超過100%的應分析原因。另一方面，產能置換后，技術升級帶來的產出效率增加，特別是轉爐利用系數(shù)出現(xiàn)明顯提升。綜合來看，2020年生鐵產量有望保持增長，整體增產幅度約700萬—900萬噸。

環(huán)保：常規(guī)限產影響弱化，非常規(guī)限產有擾動

從常規(guī)的采暖季限產來看，2018—2019年采暖季開工率明顯高于往年，季節(jié)性明顯回升，環(huán)保限產有所放松。2018—2019年秋冬季限產效果較差，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部公告的《京津冀及周邊地區(qū)2019—2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《長三角地區(qū)2019—2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《汾渭平原2019—2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，除京津冀地區(qū)要求PM2.5同比下降5.5%（去年3%）、重度及以上污染天數(shù)同比減少8%（去年3%）有所提高外，限產方面并無更嚴要求，在要求不能“一刀切”的同時，按分類評級情況進行限產。根據(jù)唐山地區(qū)2019年調研情況來看，實際限產力度弱于去年，根據(jù)已經公布的政策文件和唐山地區(qū)相關的產能數(shù)據(jù)估算，2019年整個采暖季期間綜合限產比例約為24%，低于2018年31.55%的限產比例。

非常規(guī)限產方面，主要在于各地重污染天氣預警及相關方面的應急響應，各地主要根據(jù)天氣情況進行限產，這種頻繁停限產對鋼企正常生產和安全造成嚴重影響。非常規(guī)限產對高爐開工率和生鐵產量的影響在2019年國慶節(jié)前后表現(xiàn)尤為明顯，高爐開工率由9月中旬68%左右最低下滑至56.22%，2019年10月生鐵日均產量211.5萬噸，環(huán)比下降5.71%；粗鋼日均產量263.0萬噸，環(huán)比下降4.71%；鋼材日均產量331.1萬噸，環(huán)比下降4.83%。

整體看，鋼企經過近幾年大量資金投入，環(huán)保治理已取得顯著效果，對鋼企生產影響作用逐步減弱。

廢鋼調節(jié)短流程供應，進而影響鋼材產量

2019年新增電爐鋼產能約1000萬噸，但受制于廢鋼價格約束，整體產能利用率并不高。長流程、短流程存在結構性成本差，短流程供給靈活調節(jié)，從而在價格下行過程中，長流程鋼企只要穩(wěn)住廢鋼價格，每次價格擊穿短流程成本之后，短流程就會先減產，而長流程產的螺紋鋼總體供應不足（短流程占比20%—30%），所以當短流程供應減少一段時間后，新的供需關系會帶來價格的回升。

前面我們提到鋼企轉爐生產效率得以大幅提高，主要在廢鋼的添加應用上，生鐵粗鋼比值也反映了這一趨勢，長流程增加了廢鋼用量，而我國廢鋼供給分布較為分散，價格容易被幾家大型鋼企集中定價，從而使廢鋼價格全年處于高位，使得短流程成本高于長流程，平均來看長流程成本比短流程成本低400—500元/噸。因此，當鋼價因需求波動時，短流程就會被動調整開工率和產量，從而使得供給端具有彈性。

如果廢鋼供應沒問題，價格像國外一樣便宜，那電爐鋼成本就會大幅降低，但國內廢鋼供應是偏緊的，特別是長流程轉爐環(huán)節(jié)添加廢鋼比例提升后。而進口方面廢鋼作為國家禁止進口的“三廢”之一，總體進口量較小。整體看，在供給沒有改善的情況下，廢鋼價格還是由幾家大型鋼企決定，當價格下滑時作為長流程鋼企調節(jié)利潤的工具。

需求端：地產投資韌性較強

鋼鐵行業(yè)屬于典型周期性行業(yè)，價格波動表現(xiàn)出強周期性。供應端產能置換集中投放期，供應整體有增量，市場逐步轉向供應過剩過程，比較好的一點是廢鋼對短流程供應起到調節(jié)作用，價格更多依賴于需求端表現(xiàn)。從市場表現(xiàn)看，房地產對鋼材需求和鋼材價格起到決定性作用，2020年上半年房地產投資有望保持較高增速，下半年下行壓力較大，基建在專項債增發(fā)的情況下有望起到逆周期調節(jié)作用，制造業(yè)難有起色。

房地產投資：韌性較強，全年前高后低

從最新數(shù)據(jù)看，2019年1—10月房地產開發(fā)投資同比增10.3%，增速較1—9月回落0.2個百分點。從銷售來看，1—10月商品房銷售面積增速2019年以來首次由負轉正，同比增長0.1%，1—9月為下降0.1%，商品房銷售額增長7.3%，增速加快0.2個百分點。1—10月，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積854882萬平方米，同比增長9.0%，增速比1—9月加快0.3個百分點。房屋新開工面積185634萬平方米，增長10.0%，增速加快1.4個百分點，單月增速至23.2%。1—10月房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積18383萬平方米，同比下降16.3%，降幅比1—9月收窄3.9個百分點；土地成交價款9921億元，下降15.2%，降幅收窄3.0個百分點。銷售的轉正以及新開工高增速對螺紋鋼需求拉動作用明顯。

我們認為，2020年房地產投資仍將展示其強勁的韌性，成為宏觀經濟的“壓艙石”，但是其逐步回落的趨勢也無法逆轉。

在中性的假設之下，考慮到房價2020年大幅上漲困難，但是下跌亦難，一二線城市仍是房價走勢的引導者，考慮到限購政策松綁概率較大，以及一二線城市的財富效應，一二線城市房價下行的難度也很大，因此全國平均房價將不會有太大的變動，預計商品房銷售面積增速也在-1%和0%之間波動，預計新開工增速在4%—6%，施工5%—7%，竣工大幅上升，在15%左右，建安投資增速6%，土地購置費增速10%，房地產開發(fā)投資增速在8%左右，節(jié)奏上表現(xiàn)為前高后低。

基建：專項債增發(fā)有望支撐回升

2019年1—10月基建投資增速累計同比僅為4.2%，充分詮釋了債務約束機制下資金因素對固定資產投資的影響。2018年年底的時候，市場普遍預期2019年房地產指標會有較大的滑坡，而對基建投資增速回升至名義GDP增速附近存在共識，但2019年前三季度全口徑基建投資增速3.4%，不及名義GDP增速的一半，讓人大跌眼鏡。尤其是2019年交運、城鄉(xiāng)社區(qū)事務等基建相關財政支出增速較2018年回升，前10月地方專項債累計發(fā)行2.14萬億元，發(fā)改委加快基建項目審批，加上基數(shù)不斷下降，基建投資增速僅緩慢回升。

考慮到基建屬于穩(wěn)經濟最重要的領域之一，我們認為以當前的財政和貨幣手段，短期內促進基建升溫是相對比較容易實現(xiàn)的。2019年11月20日國務院發(fā)布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》，將港口、沿海及內河航運項目最低資本金比例由25%調整為20%。在國務院常務會議決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例后，財政部也提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元。

整體看，基建投資有望回升，但幅度依然受約束。預計2020年基建仍呈現(xiàn)典型的前高后低走勢，一二季度基建增速可能與名義GDP增速持平，但是三四季度可能回落到3%—4%的水平，2020年全年增速預計略好于2019年，上升空間有限。

鋼價出口壓力繼續(xù)增加，低價進口貨源有沖擊

2019年鋼材出口市場延續(xù)弱勢，據(jù)海關公布最新數(shù)據(jù)，2018年1—11月我國累計出口鋼材5966.3萬噸，2017年同期為6382萬噸，同比下降6.5%；11月我國鋼材出口457.5萬噸，環(huán)比下降20.5萬噸，同比降幅為14%，為2019年2月以來最低水平。2018年1—11月累計進口鋼材1082.1萬噸，去年同期為1261萬噸，同比下降11%；11月我國進口鋼材104.2萬噸，環(huán)比增加1.2萬噸，同比下降1.8萬噸。

2019年出口表現(xiàn)弱勢的原因，一方面與貿易關系有關，特別是板材類；另一方面是國內鋼材沒有價格優(yōu)勢，下半年一度有低價資源流入國內。同時全球經濟下行壓力大，外部需求偏弱。預計2020年出口維持偏弱態(tài)勢，并且進口端有可能受低價貨源沖擊。

成本：原料整體偏弱

鐵礦石：供需關系轉換為供大于求

根據(jù)四大礦山發(fā)布的財報數(shù)據(jù)，2020年，鐵礦石預計新增產量為2700萬—8600萬噸。增產的主力主要來自淡水河谷，公司預計2020年將復產3000萬噸由于潰壩事件導致停產的產能，此外其2019年三季報顯示前期S11D項目2019年產量約7600萬噸，2020年將實現(xiàn)S11D地區(qū)的滿產，達到9000萬噸產能，增加約1400萬噸。非主流礦基本維持平穩(wěn)，國內礦預計小幅增加，對市場影響不大。

需求方面，根據(jù)我們前期預計，2020年生鐵新增產量約700萬—900萬噸，對應拉動鐵礦石需求增量約1120萬—1440萬噸，而國外其他地區(qū)受需求制約，生鐵基本維持平穩(wěn)。

鐵礦石增量主要看四大礦山，預估約2700萬—8600萬噸，而需求端國內生鐵需求增量約1120萬—1440萬噸，供應大于需求，價格重心將下移。

焦炭：去產能執(zhí)行不及預期，供應壓力較大

展望2020年，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，預計焦炭新增產能約3000萬噸，如果淘汰產能落實政策較差，焦炭整體供應較大。需求端生鐵700萬—900萬噸的產量增幅，對焦炭需求拉動約350萬—450萬噸。焦炭整體供應壓力較大。

出口方面，受外部需求較弱的影響，國外焦炭報價較低，國內焦炭出口沒有價格優(yōu)勢，并且低價焦炭資源對市場階段性沖擊。在外部需求偏弱的環(huán)境下，2020年焦炭出口壓力依然較大，并且有進一步下降的趨勢，同時面臨外部低價資源沖擊。成本方面，進口煉焦煤資源對國內焦煤市場產生沖擊，這也是2019年下半年煉焦煤價格出現(xiàn)大跌的原因。2020年仍將受進口沖擊以及港口高庫存壓制。

整體看，焦炭供應大概率增加，供需仍維持供大于求，庫存高位且出口壓力大，成本下移，焦炭價格重心將繼續(xù)下移，風險點在于去產能執(zhí)行超預期。

小結

鋼鐵行業(yè)2020年產能置換集中投放，生鐵新增產量預計約700萬—900萬噸，需求端房地產投資增速小幅下滑，大概率呈現(xiàn)上半年強下半年走弱，基建投資有一定回升空間，制造業(yè)投資難有起色，整體供需維持相對平衡。需求的季節(jié)性波動對鋼價起到決定作用，廢鋼作為供應調節(jié)器，限制鋼價上行和下降空間，利潤重心將有所下移。預計螺紋鋼維持3000—4000元/噸區(qū)間波動，熱卷維持3100—3900元/噸區(qū)間波動。節(jié)奏上看，上半年鋼材價格整體維持振蕩上行，下半年價格下行壓力較大。

風險主要有鋼材需求大幅下行風險（價格下行風險）、環(huán)保大幅收緊（價格上行風險）、國外礦山事故（價格向上風險）、焦炭去產能超預期（價格上行風險）以及宏觀其他風險事件。